大事件！四环医药拟分拆剥离仿制药业务，估值逻辑即将发生蜕变

发布时间：2025-07-09 18:06:04 来源：学如不及网 作者：休闲

炒股就看，大事权威，环即专业，医药业务及时，拟分全面，拆剥助您挖掘潜力主题机会！离仿逻辑

7月15日，制药港股上市公司四环医药发布公告：公司将出售（部分或全部）受到医药行业及政策变化影响未达本公司业绩预期或不符合本公司长期战略目标的估值仿制药及其他非核心传统医药类业务及资产，公司将在未来12-24月内逐步完成出售事项。发生

这项公告背后所要做出的蜕变决定，对四环医药来说意义深远，大事可以说是环即公司资产结构的一次全面优化升级。

一直以来，医药业务市场将四环医药的拟分仿制药业务规模和增速看的很重，过去仿制药业务的拆剥确给公司发展带来了强劲的动力，为公司积累行业资源和业务奠定了雄厚的基础。

但实际上，对于四环医药而言，其仿制药业务已经完成了它的“历史使命”。现有的市场环境下，仿制药的增长已经很难像5-10年前给公司带来α和β的双向增效，且还要受到政策情绪压制。

在经历过去10年为计的长期哺育和孵化后，四环医药的创新药、医美业务逐渐成熟可独当一面，但碍于公司整体的形象都披在“仿制药”的外衣之下，市场很大一部分投资者未能窥见这两大创新业务集群的全貌，使得公司估值长期被压制。

公司的公告展现出了两个明确的重点：一是公司有选择性剥离了盈利能力持续走低、受政策影响较大的传统仿制药业务，优化公司整体的盈利结构；二是公司通过剥离仿制药相关业务获得庞大的现金资产收入，从而给创新业务腾出空间。

可以预见的是，随着公司将盈利能力持续走低、有政策风险的仿制药资产剥离，一家全新的以创新为驱动“医美+创新药”优质上市公司将浮现在市场眼前，大家也不用再郁结于公司的仿制药业务规模和增长。

01

业绩架构的重塑：医美当道，创新药资产资本化道路通畅

近几年，四环医药坚定执行“创新药+医美”战略，众所周知创新药研发投入势必需要大量的现金补给，在过去相当一段时间四环医药的仿制药充当了这一现金奶牛的角色。

这一解决方案也仅仅是在创新药公司早期孵化阶段可持续保持，要市场化一个Biotech项目则其长期发展的资金必须主要来源于外部的机构投资者的参与。

近来四环医药创新药两大核心资产好消息频传：2021年底聚焦于肿瘤药自主研发的轩竹生物完成了超过6亿元的Pre-ipo轮融资（估值70亿），并于2022年3月27日宣布分拆至科创板上市；2022年6月1日，聚焦于糖尿病综合解决方案的惠升生物宣布完成5亿元A轮融资，投后估值达到50亿人民币，未来分拆预期同样强烈。

敏锐的投资者必然感受到，两大创新药子公司获得自我持续融资的能力，母公司四环医药未来不再需要对这两大创新药平台/资产进行投入，那么市场价值持续下降的仿制药资产的出售变现变得恰逢其时。

未来四环医药实现剥离仿制药及传统医药类业务后，公司将收回 空余出大量的现金和资源，倾注于医美业务（渼颜空间）及其他无明显政策压制 高增长的业务领域。

医美业务正在成为“现金流的新引擎”。旗下医美平台渼颜空间依托四环医药雄厚资源，已经成为国内一站式新型医美平台，集研发、生产与销售于一体。

渼颜空间通过坚持“自研+BD”双引擎驱动的模式，打造横跨医美价值链的完整产品矩阵，目前拥有10余款械III类产品，数10款械II类产品，覆盖填充类、塑形类、支撑类、光电设备类、体雕类、皮肤管理类，满足爱美人士全方面、全生命周期的求美需求。仅仅肉毒素乐提葆这一项产品，2021年累计销售已经超过37万支，销售额超过4．亿元，经营溢利已经达到了2.44亿元，机构覆盖量超过2400家，其中头部机构覆盖超过450家。

除了乐提葆外，2022年，随着渼颜空间旗下肉毒素的大卖和包括玻尿酸在内的新爆品的陆续上市，市场对四环医美业务有很大的期待。渼颜空间旗下10余款二类医美产品预期将在今年密集获批，而公司自研的再生类注射剂童颜针、少女针等重磅单品预期有机会分别在2023年和2024年报产，随着这些产品的投入市场，可以预期四环医药的医美业务板块将连续指数级增长。

（四环医药药医美业务代理品牌）

（四环医药药医美业务自研品牌）

无论是渼颜空间旗下产品的大卖，还是母公司剥离仿制药资产获得大量的现金，都将给四环医药带来了丰富的现金流支撑，使得四环医药可以将资金和资源聚焦于具备高增长潜力的医美和新材料等其他新业务上，随着更多的项目的落地，这些新业务的快速发展和增长会给四环医药带来更高的业绩和增长。

在“创新药+医美”的战略下，四环医药公司剥离仿制药及传统医药类业务，创新药资产陆续分拆上市，将母公司塑造成一个“以医美为核心+高增长业务集群平台”，使得自身的估值体系更加纯净，进而让市场清晰看到四环高增长业务集群的直观价值并享受潜在的估值溢价。

甚至可简单粗暴的来理解，四环医药的核心估值逻辑应该等于：医美业务（按传统PE\PS估值）+创新药资产市场公允价值的股权价值+仿制药剥离后的现金储备（2-3倍PS估值）。

02

仿制药剥离：解除估值压制，收回现金专注更有吸引力的业务

四环医药，为什么要剥离仿制药业务？

国务院发布了深化医药卫生体制改革若干政策措施，推广药品的集中采购和使用。政策开始以来，对于任何一家企业而言，仿制药业务板块成为不讨喜欢的部分，例如，某些独家品种的药物由于稀缺性暂未被纳入集中采购，会被市场警惕是否存在其他仿制药厂的竞争，而另一些品种增长放缓，会被市场抓住诟病无法赋予合理估值，因此纳入集中采购后，重则量价齐跌、轻则量升价跌困境。

受到疫情、政策等因素的影响，四环医药仿制药板块尽管依然处于上升通道趋势，2021年营收实现25.98亿，同比增长18.2%。这也足以看出公司管理层战略视角的超前性，“只吃鱼身，不吃鱼尾”的理念能够帮助公司卖个好价格。（参照默克计划出售山德士的估值，若保守以2倍PS出售，公司至少回收50亿人民币以上的现金，相当于公司现有市值的一半）

过去，市场对于四环医药的仿制药业务非常暧昧：一派投资者认为，仿制药业务是公司的长期现金流来源，公司通过对仿制药业务的投入，保持了稳定而快速的增长；另一派投资者则认为，尽管公司仿制药业务一直在不断增长，但随着国家对仿制药市场的规范，仿制药业务未来迟早要受到政策挤压，前景不容乐观，与其继续投入资金，不如一次性或者分批剥离，将剥离的资金注入医美等新业务。

从长期利益的视角看，那么剥离仿制药业务成为了一个必然的选择，一方面，能够在不损害股东利益的前提下回收大额的现金流，另一方面，能够解除市场对于公司业绩滑坡的警惕和重构市场对于公司的估值逻辑。况且，四环医药是有选择性的剥离掉竞争格局持续走弱以及业绩表现不达预期的仿制药业务，对于公司的可持续发展有益无害，同时可以改善公司的长期财务表现。

从最近的动作看，公司已经在行动。

2021年3月，四环医药全资子公司以8.82亿出让淮阴医院80%控制权，淮阴医院2020年税后利润为1010.9万。

2022年4月，四环医药以1.18亿的价格出售轩升制药，轩升制药主要产品为消化仿制药盐酸罗沙替丁醋酸酯，2021年轩升仍处于亏损状态。

早在前几年，四环医药依托自身现金实力进行了大量并购，多元化的战略并没有显著改善公司的盈利质量，部分购入的资产出现亏损或者业绩不及预期。从最近的动作来看，管理层已经意识到了相关问题，通过一些系列的亏损或者有政策压制资产剥离，不仅能够收回大量现金，同时提升公司盈利能力和质量，投入更多资金专注于“医美+创新药”两大核心主业。

03

一个必然的趋势，海外巨头剥离后的表现

他山之石，可以攻玉。

四环医药的这番战略落子，充分顺应了海外MNC的趋势与布局，回顾海外跨国公司的历史事件，可以看到它们更热衷于做这样的取舍。

2018-2021年，MNC巨头们进行了大量的业务重组，包括：辉瑞宣布对其业务板块进行重组，将成熟药品业务拆至普强；默克集团女性健康、生物类似药及部分成熟药品剥离入欧加隆；强生剥离保健业务，聚焦于药品和医疗器械的研发。

这一类的战略运作有两个好处。

一是公司更加专注，效率得到提升。

海外跨国公司业务繁杂，以默克为例，作为一家集研发、生产、销售于一体的综合性集团，通过业务剥离，转化为一家以研发为主的创新型企业，专注某项核心业务，实现“术业有专攻”，提升了资源的配置效率。

此外，业务分离使精细化管理成为可能，避免了母公司总揽全局带来的内部负协同效应，以及大企业繁文缛节的低效研发，增加了内部合作的正向协同效果，提升了整体的运营效率。

二是更新业务形象，估值的提升。

在全球市场上，药品价格降低，销售市场缩水，一系列海外跨国公司的拆分，不失为一种提升自身的对策。

以默克拆分的欧加隆为例，业务的拆分确实带来了可观的收益，受疫情影响，2021年欧加隆Q3的营收为16亿美元，同比减少1%，但其三季度经营活动产生的现金流量净额为24.1亿美元，较去年同期的17.57亿美元增长了37.22%，拆分初见成效。

在分拆业务路线上，这些公司为了维持“身处创新前沿”的形象，一致地选择了优先去掉“老业务”的原则，重点投入创新药等前沿业务，这也更符合各企业对财务的计划，保证了二级市场投资者的利益，使公司获得更高的估值。

优时比公司（UCB）是一家全球性生物医药公司，专注于开发治疗免疫系统和神经系统重症疾病的创新药物和疗法，尤其是针对癫痫，帕金森氏病和克罗恩病的药物。

2014年11月，优时比剥离了在美国价值15.25亿美元仿制药业务的计划，尽管剥离过程一波三折，最后折价12.3亿美元出售给美国仿制药公司Lannett，但是最终结果表明优时比的决策是十分正确的。

优时比利用剥离获得的资金，投入减轻税负和加强管线建设，收购免疫系统疾病专家Ra Pharma，使该公司更专注地经营神经学和免疫学等核心产业，这些核心产业地高速增长，实现了公司股价的提升和公司的进一步发展。

以上案例，充分展现了剥离仿制药业务战略给创新药公司带来的长期价值。

结语：经此一役，不能再用老眼光看待四环医药，未来公司将更多以医美业务、创新药业务作为估值和业绩驱动，仿制药业务将渐渐成为过去式。

解除仿制药的“枷锁”之后，四环医药以更轻装疾行“医美+创新药”龙头的面目呈现在大家眼前，估值体系焕然一新。

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