当石药超过恒瑞：孙飘扬的步伐为何慢了

发布时间：2025-07-09 18:34:03 来源：学如不及网 作者：知识

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撰文丨方澎晨

来源丨深蓝观

石药和恒瑞，当石的步一直是药超中国“医药传统势力”里极具代表性的两家公司。但“传统”不等于“老旧”，过恒这两家公司又是瑞孙中国这两年医药创新大剧场里的主要玩家。

围绕两家的飘扬成长路径，他们身上有太多的何慢相似点：都发迹于刚刚改革开放后的黄金时期；都靠着相关灵魂人物完成的公司规模跃迁；都很早通过股改剥离掉了一些体制内元素；都在创新的大浪潮来临时换道前行。

此前，当石的步恒瑞押注创新早，药超步子迈得比较快，过恒很长一段时间里都是“传统势力”里的老大哥一样的角色。如今因为医保控费叠加创新药的“审美疲劳”，反倒是石药这些在创新领域看似“步履蹒跚”的后来者，开始一步步发力，走向台前。

这种差异的切换体现在财务数据的剪刀差之上：自2021年第三季度以来，恒瑞一直处于营利双降的窘境中。过去的半年，恒瑞的营收为102.28亿元，归母净利润21.19亿元，同比分别下降23.08%、20.55%。而在2021年之前，恒瑞的营收下滑速度几乎没出现过负数。

而石药，今年上半年营收为156.10亿元，同比增加12.9%。归母净利润同比虽然也有下滑，但幅度基本可以忽略不计。而那些前几年在投资人看来没什么亮点的成熟药、原料药两大核心业务放量稳定，更重要的是创新药这块此前悄不做声，这次给出了个意外：40个一类新药在推临床、11.95亿License out交易、 mRNA技术平台成果落地……只看数据，还以为是风头正劲的Biotech。

也许是恒瑞的步子前几年走得太过急速，又或许是中国的创新药之春经历震荡调整，恒瑞和石药这两家几乎同时起步、到如今差不多相同体量的公司，在当下的创新市场格局里，呈现不同的面貌——当然，还未到PK的终局时刻。

在仿制药集采、创新药医保谈判、新冠疫情……风云变幻的黑天鹅集中出现最多的市场环境中，它们分别经历了什么？又是怎样的选择和行为，让曾经的先行者步伐变慢，让曾经的后进者暂时实现了超车？

刻在骨子里的并购基因：创新的前身

虽然是两家传统药企，但发家的过程都离不开高杠杆并购。他们在当代最开始的故事，都是灵魂人物力排众议、在关键时刻重金购买新药。

1990年，孙飘扬就任恒瑞前身制药厂厂长。这家成立于1970年的老工厂，业务是原料药加工。

在1990年，账面利润仅8万元，产品单一、老化，濒临倒闭边缘。两年后，在盈利有限的情况下，孙飘扬决定通过贷款，用120万元向中国医科院药研所购买抗肿瘤新药异环磷酰胺的专利，并成立“药物研究所”开始研究其生产工艺。

另一面，在石家庄的另一家老工厂，也上演了同样的故事。1997年，在这个传统的“药都”，河北制药集团、石家庄一药集团、石家庄二药集团、石家庄四药股份有限公司，联合组建了石药集团。负责人蔡东晨，以同样的冒险精神，用5000万元向中国医学科学院买下新药恩必普的专利。这是国内第一个治疗缺血性脑卒中的全新化学药物。

后来的故事，也有不少相似。

1995年，恒瑞购买的异环磷酰胺上市，当年单品销售额突破1000万，由此打开了肿瘤市场，销售额很快突破亿元大关。恒瑞也从此开始了创新药之旅，并由me-too逐渐转为创仿me-better，成为国内最早一批布局创新药的企业。近几年，恒瑞更是不断通过“License in”引进海外技术，丰富研发管线，与国际市场接轨，并成为炙手可热的创新药大白马公司，被投资界寄予厚望。

而石药当年购买的恩必普，直到如今仍是其最核心品种，是带来最多营收的单品，仍然在稳放量和稳增长状态。石药也在此基础上逐渐开拓管线，特别是心脑血管和抗肿瘤药领域，成为传统药企中实力雄厚的代名词。

但在创新大时代来临之际，两家从传统走过来的公司，面对新项目动辄十倍百倍的估值，这些曾经敢于加杠杆的老一辈们也退缩了。

一位投资人提到：“在恒瑞内部，飘总其实一直有一个观念，就是他觉得自己培养了这么多人，不再是最开始的一穷二白，有什么东西是自己不能做的？至少在当下市场里，看到别人好的东西，都会回来跟自己团队说要自己搞。所以恒瑞这几年表现出来一直偏保守。”

直接后果是，恒瑞目前做的都是一些跟随性的东西，在很多人眼里原创性不够，以至于这两年又开始把恒瑞归在“仿制药”的公司队列里。

“石药的蔡东晨以前也偏保守，但是整个高管团队的后一辈人们开始走上了舞台，他们反倒是在尝试一些突破性的东西。”上述投资人提到。

创新药这块是增量业务，加杠杆并购也是在用当下去换未来，哪一种方式最有利或许还要时间来评判。然而在集采的洪流之下，两家的存量业务也开始发生一些新的变化。

危机之下的应对

这两年，对营收下滑的主要原因，恒瑞一直解释：集采仿制药收入断崖式下跌、多款创新药执行新的医保谈判价格，以及国内疫情使公司产品销售受到冲击。

在近期发布的半年报中，恒瑞解释：2018 年以来，公司累计35 个仿制药品种涉及集采，中选22 个，中选价平均降幅74.5%。其中，第五批集采涉及的8 个药品2022 H1 实现销售收入2.5 亿元，同比-88%，呈断崖式下跌。而多款创新药执行新的医保谈判价格，医保销售价格平均下降 33%，加之疫情反复、产品准入难等因素，创新药收入增长较慢，甚至个别创新药由于价格降幅较大，上半年销售金额环比有所下降。

众所周知，2021年两大品种碘克沙醇、格隆溴铵注射液丢标，对恒瑞带来更大的冲击：辛苦打下的造影剂主要市场，几十亿销售额几乎因此拱手让人。此后，62岁的孙飘扬再次出马，希望用更低的成本和更高的转化效率，重新回到快车道。

而石药，同样也面临着诸多危机。例如，其主力产品恩必普正面临着专利过期带来的新竞争，这个时间不远——2024年。

但在今年年初，石药通过收购铭康生物，获得了第三代特异性溶栓药物铭复乐。有分析称，这或许是为即将到来的恩必普专利到期作准备。

7月，石药集团的附属公司巨石生物以11.95亿元将一款ADC药授权给美国临床肿瘤生物技术公司Elevation。

“无论是license in还是license out，之前落在后面的石药现在已经开始逐步发力，每年也能够看到三四个或以上的BD成果。在目前的一个现金流相对充裕的情况之下，未来BD带来的项目空间是充足的。”一家券商在其月度会议上如此评论。

“石药更多的是通过跟外面的合作来做创新，我觉得还是比较讨巧的。”上述投资人分析，石药借用了外部很多的平台力量，这种“借炉子生火”的研发策略很适合当下国内节奏快、项目轻的特点。

而恒瑞在长期坚持“基本不做引进”之后，孙飘扬重新出场“救火”之时，也尝试推出一些BD项目，外界猜测其将转变策略方向。

不过，孙飘扬随后在一场行业会议上公开阐释了自己对BD的看法：引进产品与自研产品有协同作用，“因此不妨做一些锦上添花的事”。但孙飘扬更强调恒瑞的基本原则：以自己研发为主，外部引进为辅，引进可以推动恒瑞已有管线的发展。他仍然把自主研发和创新看作恒瑞的生命线。

“就连设立的基金这一块，都还是飘总自己参与管理，这是恒瑞偏保守的一个侧面写照。”一位投资人分析。

而外部推动的缺失，对原创能力的提高有一定负面作用。

对恒瑞，有外部专业人士观察到的习惯是，任何一个产品，只要国外做了，功底深厚的恒瑞跟在后面做，一定不会慢，甚至到最后一秒还能反超。“不过，问题是，当一个完全没做过的东西，或者说国外还没上临床的东西，让它拿一个临床方案过来，可能很难给出，因为国外没做过。”一位投资人评论道。

而石药，因为这种“短平快”的研发策略，能很好地覆盖到更多数量的项目，最近一段时间就在mRNA这个赛道尝到了一些资本市场上的甜头。

新冠疫情，有人欢喜有人忧

2022年4月3日，石药集团公告称新冠mRNA疫苗SYS6006已获国家药监局批准开展临床试验研究。

石药在过去几年，试过多个技术平台，包括双抗 、ADC、多抗等等，但都没有找到爆发点，不过也都算是积攒功力、底蕴的一个过程。

mRNA疫苗最初只是石药在一个新领域做的一次尝试。此后，石药从珠海丽凡达挖了三个专家作为主力之后，开始慢慢加大力度布局。

但是，新冠疫情让全世界的目光都被吸引到了mRNA这个原本还算小众的领域，于是，当石药一宣布说自己要做，市场就给了它一个热情的反馈，石药股价也一下子大增。

这样的外部反应，让石药高层大为兴奋，于是很快在内部成立了专项，把大量资源倾斜到这个项目。此后，这个项目的临床进展、挖人、调动生产资源、注册报证，就迅速推动起来。

这个契机让大家看到了石药作为传统巨头的实力。虽然业务层面的落地还很远，但是给研发团队和整个公司带来的士气提振和软性实力提升，是一家公司长期经营所需要的。

而恒瑞，在2020年7月，由董事长孙飘扬和上市公司主体共同出资成立抗感染子公司瑞利迪生物。在次年4月新注资7.9亿，包含四款抗病毒产品，恒瑞的抗感染业务也稳步进行中。

在2021年下半年，国内新冠疫情走向深水区，给药便捷的小分子新冠药物走向台前，无数家新冠口服药公司前赴后继，带动了创新药新一波的小高潮，同时也吸引了无数医药二级市场的拥趸。

但是恒瑞在新冠口服药这一块，没有任何声音。这和之前恒瑞在中国创新药研发和临床领域里的统治地位有点不符，要知道，以前的同类新药，只有恒瑞敢称“fast follow”。

的确，新冠口服药直到今天也没办法称之为“重磅产品”，但是“放弃追热点”和“追热点不成功”是两码事，这是一个“态度”和“军心”的问题。

而这，又是医药行业和资本寒冬里最缺的东西之一。

好在恒瑞的执行力很强，据恒瑞最新的电话会议交流，恒瑞也在砍掉一些确定性低的临床项目。降本增效也是一家处于转型阵痛期的企业需要去做的事情。

无论是石药还是恒瑞，一旦遇到行业下行期，很容易给人一种“这家公司要完了”的感觉，在资本市场尤甚。但大家似乎忘了，这一类公司目前都还是中国制药行业里的中坚力量。在中国，几乎只要是生过病的人，都能遇到这两家公司生产的产品。

它们在行业下行期，遇到的困难是要如何去调整策略，来避免业务的大起大落。然而对于很多小型创业公司，这一轮调整期带来的挑战，就真的是生与死的问题。

但是，挺过去之后，如果小型创业公司们都能成为平台型的Pharma，那么恒瑞和石药，在下一个增长周期里迈上一个新的台阶的可能性，大于衰落。

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