华创证券：美国通胀的严峻程度是否被低估了？

发布时间：2025-07-06 19:38:56 来源：学如不及网 作者：探索

当前的华创政策缺口（以核心通胀率与实际联邦基金利率之差衡量）已经大致相当于沃尔克时期的峰值缺口。Blanchard （2022）强调了1975-1983年通胀周期与当前通胀周期之间的证券相似性：在两次通胀上升期间，实际联邦基金利率（名义联邦基金利率减去年度核心CPI通胀率）已大幅降至零以下；在这两个时期，美国“政策缺口”（以核心通胀率与实际联邦基金利率之差衡量）均大幅扩大。通胀作者的严度否估计数据则表明，当前的峻程政策缺口已经大致相当于沃尔克时期的峰值缺口，2022年3月的被低缺口是12.7个百分点，用OER调整后的华创CPI数据估算，政策缺口在1975年4月达到峰值，证券为12.1个百分点。美国这一结果表明，通胀Blanchard （2022）的严度否分析仍过于保守。

（四）结论

第一，峻程当前的被低通胀水平比官方数据显示的更接近上世纪70年代末的水平。重估的华创CPI数据表明，过去的通胀周期比现在更不稳定，因彼时商品成分的权重更大；1950年代和1970年代的通胀实际上要比官方数据显示的更加温和，也表明当前的通胀水平要比官方数据显示的更接近上世纪70年代末的水平。

第二，重估后的CPI数据显示，沃尔克时期的政策紧缩，降低的核心通胀幅度仅有5个百分点，要远小于官方数据显示的11个百分点。换而言之，要使当下的核心CPI同比回到2%，几乎需要与沃尔克时期相似的政策力度。

第三，与之前的通胀周期相比，住房将成为快速反通胀的一个重大障碍。最近的研究表明，住房通胀可能在未来几个月继续增长。目前私营部门租金涨幅仍为16%，到2022年底，住宅通胀可能会接近7%，对核心CPI通胀率的贡献接近3个百分点。因此，与之前的通胀周期相比，住房将成为目前快速反通胀的一个重大障碍。

二

发达国家是否处于工资-价格螺旋的边缘？[1]

本文讨论了去年以来市场非常关注的发达经济体工资-价格螺旋问题，主要结论是：1）迄今为止，表明大多数发达经济体正在陷入工资-价格螺旋的证据不足。2）但是目前不应低估出现工资-价格螺旋的风险，一些国家的工资增长明显加快，即使在工资增长低于价格的地方，如果企业在制定价格时考虑到更高的通胀和竞争对手的行为，通胀也可能上行，并可能带来更高的工资增长。3）政策制定者应该适应通胀预期的变化、正视劳动力市场机制（工资指数化、COLA条款等）变化的潜在压力，这些机制在过去曾使发达经济体更容易出现工资-价格螺旋。

（一）疫情以来的通胀和薪资走势

2021年全球通胀卷土重来，许多国家的通胀水平上升到几十年来的高度，美国和欧洲的通胀上升格外显著。更高的通胀最早出现在那些因疫情导致供应链中断而供给受限、因消费模式突然转向而需求上行的支出类别中。但随着美国价格涨幅超过3%的支出类别的比例从2020年1月的23%上升到2022年1月的69%，欧元区的该比例从9%上升到39%，通胀早已“变宽”（注：涨价范围扩大）。俄乌冲突也正在通过影响能源和其他大宗商品价格来增加通胀压力。

劳动力市场走势将成为高通胀是否能持续的关键决定因素。在通胀上升幅度最大的大型发达经济体，许多指标都显示劳动力市场似乎很紧张。在许多国家，失业率几乎恢复到大流行前的水平，职位空缺急剧上升，只有日本例外。迄今为止，紧张的劳动力市场对工资增长的影响出现了分化：美国工资增长显著加快，尤其是在休闲、酒店和零售贸易等受疫情影响的行业，并在最近几个月扩大。然而，在其他发达经济体中，工资增长仍然温和。

央行的主要担忧是可能出现的工资-价格螺旋，因为这可能标志着向通胀持续走高、通胀预期脱钩的方向演变。引发这种变化的一个因素可能是名义工资的增长，而不是物价上涨和生产率提高。如果劳动力市场继续吃紧，提高工人的议价能力，名义工资上涨的可能性就会更大。但即使经济增长有所放缓，工资增长也可能加快，因为工薪阶层可能会寻求弥补近期购买力的损失，并获得额外的收入以防范未来的通胀意外。

（二）出现工资-价格螺旋的先决条件

工资-价格螺旋是工资和价格之间的双向反馈，有以下四个先决条件：

1）宏观经济：一个经济体陷入工资-价格螺旋的可能性在一定程度上取决于宏观经济状况。当劳动力需求强劲而劳动力供应紧张时，工人的议价能力通常会更强。同样，当总需求强劲时，企业可能有更多的定价权。

2）劳动力市场机制：劳动力市场的一些运行机制也会影响出现工资-价格螺旋的可能性。自动工资指数化（Automatic wage indexation）和生活成本调整条款（COLA）会使出现工资-价格螺旋的可能性更大，涉及大量工人的工资协议也可能产生连锁反应，比如最低工资标准。公共部门的工会也可以通过谈判提高工资，从而对私营部门的工资产生溢出效应。

3）产品市场的竞争程度：当工资上涨时，市场支配力更强的企业更容易提高价格。定价策略也有影响，如果企业认为其竞争对手会提价，那么它们自身也会更乐意提价。当需求强劲时，由于对销售损失的担忧较少，利润率下行的空间也较小，即使定价能力较弱的公司也可能将更高的成本转嫁给用户。

4）央行货币政策：采取适当措施应对宏观经济状况的变化，并和市场进行有效沟通，将有助于锚定通胀预期。这反过来又降低了要求提高名义工资和价格的动机。虽然工人仍可能要求提高工资以对冲通胀上行，但工资和价格之间的反馈会较弱。稳定的通胀预期有助于确保工资-价格的反馈是短暂的，因为经济主体预期通胀将回到目标水平。

（三）工资-价格螺旋的出现条件具备了吗？

基于下列情况，工资-价格螺旋的前景值得各国央行密切关注：

1）近几十年来，工资增长和通胀之间的相关性已经下降，目前已接近历史低点。然而，值得注意的是，这一相关性近期有上升势头。

2）劳动力市场的机制变化不利于工资-价格螺旋的发生。近几十年来，随着工会成员的减少，工人的集体谈判能力也在下降，过去推动工资-价格螺旋的工资指数化和COLA条款不再普遍。在欧元区私营部门中，正式地将工资与通胀挂钩的合同比例从2008年的24%下降到2021年的16%；在1960年代，COLA条款在美国的覆盖率在25%左右，在1970年代末和80年代初上升到60%左右，在1990年代中期迅速下降到20%。当然，这些情况也体现了通胀本身就可能会为其变得根深蒂固而创造条件。

3）但企业的定价权（价格相对于成本的加成）已经上升到历史高位，可能会增加出现工资-价格螺旋的可能性。在大流行前，更高的成本加成降低了工资-价格的传递。但在高通胀环境下，更高的成本加成可能会加剧通胀，因为企业更关注总价格上涨并将其纳入定价决策，这可能是近期通胀压力扩散到那些没有直接遭遇供给瓶颈的行业的原因之一。

4）有初步迹象表明，通胀预期正在上行，尤其是中期通胀预期。专业人士预测，未来两年，美国和欧洲大部分地区的通胀将超过4.5%，其他许多发达经济体的通胀将超过3.5%。在美国等劳动力市场最紧张的国家，因职位空缺率对工资通胀具有很强的预测能力，职位空缺已成为金融市场中期通胀预期的日益重要的推动因素，这可能意味着市场参与者已将未来工资上涨的通胀效应计入了价格中。

（四）关注工资压力的溢出风险

目前已经发生的大幅薪资增长是否会引发工资-价格螺旋？在美国，尤其值得注意的是休闲、酒店和零售贸易等行业的工资快速增长；在欧元区，大幅提高最低工资和公共部门工资的呼声值得关注。

在美国，过去的经验表明，近期某些特定行业的工资大幅上涨不太可能蔓延到其他行业。从历史上看，休闲和酒店行业的工资增长是短暂的，对其他行业工资的溢出效应有限。零售贸易行业的工资对其他部门的溢出效应更持久，但仍然很小；最近制造业工资的增长可能会带来更大的风险，因为该部门的工资增长在历史上有很大的溢出效应。

也就是说，在疫情导致劳动力市场“大型再分配”的国家（如美国），更高的工作转换率可能会导致异常巨大的跨部门工资溢出效应。随着工作转换而辞职的人数众多，可能会迫使制造业等一些部门以比以往更快的速度提高名义工资作为应对措施。

在一些国家，提高大型公共部门的薪资和最低薪资的呼声尚未导致这些薪资大幅实际增长。除德国外（到2022年第四季度将最低工资逐步提高25%），计划在2022年提高最低工资的幅度不大，不能完全抵消通胀的影响。此外，从历史上看，最低工资增长对其他工资的溢出效应有限，根据过去的关系，似乎不太可能引发工资-价格螺旋。同样，公共部门的工资增长通常没有什么系统性溢出效应，并且目前落后于私人部门的工资增长。在美国，私营部门和公共部门之间的工资差距实际上自疫情前就已经扩大。

然而关键问题是，在低通胀下观察到的经验规律是否会随着通胀上升而依然成立。在2021年弥补购买力损失的呼声一直在增加。例如，在英国，工会最近要求加薪约10%；在法国，一些工会要求将最低工资提高25%；在美国，几家大公司已同意在多年工资合同中加入COLA条款，组建工会的呼声也有所上升，随着通胀持续上升，提高最低工资的压力可能会增加，目前已经有几个州在2022年提高了最低工资。在一些国家，公共部门的工资由集体谈判确定而且往往带有COLA条款，这可能会为私营部门的谈判提供一个基准。如果上述这些工资上涨真的发生，它们对其他工资和价格的溢出效应可能会比低通胀时期更大。

三

贸易自由化能否降低美国CPI通胀？[3]

随着美国通胀迭创新高，美国国内关于通过取消关税、实行贸易自由化来降低通胀的讨论也越来越多。观点主要分为两类：一种是降低关税有利于减轻通胀，美国应该取消特朗普时期以来实行的关税措施；另一种观点认为，降低关税无益于通胀下行，这类观点要么认为关税降低只能减轻很少部分的通胀压力，要么认为关税与通胀无关，并且考虑到美国供应链安全，取消关税是不明智的。

我们选取一篇今年3月美国PIIE发布的报告，这也是近期支持关税能够降低通胀时引用较多的一篇报告。该报告认为，1）如果中美两国取消关税、美国取消对所有国家的钢铝和加拿大软木木材的关税，美国的CPI通胀将较基础水平下降1.3个百分点。2）价格变化将是一次性事件，取消关税只会在取消的那一年降低价格。3）尽管取消关税不会解决与持续或加速过剩需求相关的宏观经济问题，但它可能会对价格造成暂时的下行冲击，这可能有助于抑制通胀预期。

（一）关税如何影响国内价格

关税变化主要通过三种机制影响国内价格：

第一，因进口商会将价格变化转嫁给消费者，所以关税的变化会很快地影响到国内市场的进口商品价格，此外还会导致与进口商品竞争的国产商品的价格变化。比如，取消对进口汽车的关税会导致进口汽车和国产汽车的价格均下降。

第二，对进口的中间投入品征收关税会增加使用这些投入品的部门的成本，这种成本上涨会通过供应链在整个经济中产生影响。也就是说，关税会损害所有直接或间接使用进口投入品的部门。例如，钢铁关税保护钢铁行业，但对所有钢铁用户产生不利影响，取消钢铁关税会降低所有直接和间接使用钢铁的行业的成本和价格。

第三，如果关税的征收对象是广泛的，关税变化可以通过一般均衡反馈效应（general equilibrium feedback effects）影响价格。对单一进口商品征收关税有利于进口商品的国内竞争对手，但对广泛的价格指数影响很小或可以忽略不计。相比之下，对许多进口品征收高关税（例如斯穆特-霍利关税法），则具有一般均衡效应，导致所有非贸易商品相对于贸易商品的价格上涨（实际汇率升值）。在这种情况下，取消关税的价格影响是普遍的，会影响到整个价格体系。

（二）关税对美国价格和进口的影响

为了分析关税变化对整个经济的影响，作者使用了GLOBE模型——一个模拟全球经济运行的多地区、多部门、可计算的一般均衡模型，作者模拟了关税变化前后的全球经济状况（比较静态分析），结果表明，关税在大约一年的时间内会对进口产品的国内价格产生快速、直接的影响，并对其他价格产生间接影响。

考虑关税变化对美国CPI通胀的直接和间接影响：

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